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来源：聪明投资者
“在产业革命的大趋势面前，简单赌均值回归是一件比较危险的事。”
“未来AI硬件很可能会从贝塔行情，逐渐转变为阿尔法行情。”
“分散配置的目的，是先跟上市场，不被市场远远落下。”
以上是康曼德资本创始人丁楹在6月26日年中策略会上分享的最新观点。
今年上半年的市场，分化到了一个相当极致的程度。
A股和港股走势分离，行业之间的差距更为悬殊。指数在涨，大量个股却仍在下跌；AI硬件一路领跑，消费、医药、港股等方向则持续承压。
这场极致分化，也直接拉开了不同私募管理人之间的业绩差距。
从业超过30年的丁楹，可以称得上是一位经验丰富的“上古神登”。
不过，从近几年，尤其是今年上半年管理产品的净值表现来看，他的业绩却并不“老登”，在极致分化的行情中依然保持了相当的弹性。
今年上半年，AI主线资产在他组合中的占比超过一半，成为最重要的配置方向。
只是组合同时配置了港股、医药、消费等资产，整体表现并没有完全跟上创业板、科创板等强势指数。
这也是丁楹在这场年中策略会上没有回避的问题。
他坦言，消费和医疗的长期逻辑虽然没有改变，但缺少短期催化，导致持有的时间成本较高；港股则成为整个组合中最主要的拖累。
在丁楹看来，这一轮行情与2017年的“漂亮50”、2020年至2021年的基金抱团有一个本质区别：此前更多是流动性与估值驱动，而这一次，背后有产业革命和真实盈利的支撑。
因此，面对这样的产业趋势，不能视而不见，更不能只是简单押注均值回归。
对于下半年，丁楹给出的调整方向，是逐步将低效、分散的持仓，集中到更具“投资速度”的资产上。
所谓投资速度，就是：未来的上涨空间×实现概率÷所需时间。
估值低、边际向好、动量突破、景气确认，如果几个维度形成共振，就可能成为重仓出击的方向。
不过，即便看好科技趋势，丁楹仍然反复强调不能追高。
在AI让信息传播和趋势交易变得更快的环境中，一旦市场形成高度共识，高估值、高拥挤和高分化可能会同时出现。
因此，在他看来，既要跟随趋势，也必须留有后手。
聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了这场策略会中丁楹分享的完整内容，分享给大家。
产业革命面前，不能轻易赌均值回归
主持人 今年上半年，A股与港股之间、不同行业之间都出现了极致的分化。
在您30多年的投资经历中，是否遇到过类似的行情？过去的经验对当前投资有哪些借鉴意义？
丁楹 这种分化，在我经历的30多年市场历史中，也属于非常极端的情况。
指数涨，个股跌。整个指数被AI相关权重股支撑起来，下面却还有4000多只股票处于下跌状态。
回顾过去几年，2017年出现过“漂亮50”，当时外资集中持有茅台、招商银行、格力等股票；2020年至2021年，又出现了基金抱团，集中在食品饮料和所谓的“茅指数”、“宁组合”。
那两轮行情，主要是由流动性和估值驱动的。
但是这一轮与前两轮有很大的不同，我认为它的底层逻辑变了，背后存在产业革命。
现在市场呈现的是双重的“K型分化”。
第一重分化，是以硅基为代表的新经济和以碳基为代表的旧经济之间的分化。
以算力、半导体为代表的新经济在上涨，但以地产、消费为代表的旧经济，包括医疗，仍然趴在底部。
第二重分化，是外需强、内需弱。
所以这一轮K型分化的背后，有很深刻的产业革命逻辑，也有盈利驱动。与前两轮不同，它是有真实盈利支撑的。
这给我们带来了几个启示。
第一，不能简单赌均值回归。
在产业革命的大趋势面前，简单赌均值回归是一件比较危险的事。我们反而应该尽早识别产业趋势，并且跟随趋势。
越早认识趋势，越早跟上趋势，就越不容易吃亏。
第二，要跟随景气周期寻找龙头。
但在产业发生巨大变革的时候，今天看到的龙头，未来是不是还会继续成为龙头，需要我们花更多力气识别真伪。
第三，要警惕交易拥挤。
过度拥挤最终往往会带来比较剧烈的调整，现在TMT行业的成交额一度超过全市场的40%。
所以，在尊重趋势的前提下，也必须留后手。
AI硬件没结束，但“闭眼买”的阶段快过去了
主持人 海外部分投行认为，2026年可能是美国四大云厂商资本开支增速的阶段性高点。2027年资本开支的绝对值可能仍然增长，但增速会明显回落。
这是否意味着AI硬科技的行情即将结束？这轮行情还能持续多久？
丁楹 这是一个好问题，也是我经常思考的问题。
我先直接给出答案：我认为，AI硬件的行情不会在今年就结束，但是最舒服的投资阶段可能很快就要结束了。
也就是说，闭着眼睛买的阶段，应该已经快过去了。
我的理由是，增速回落并不等于景气见顶。
即便2027年的资本开支增速有所回落，只要绝对值仍然在增长，就意味着这个市场仍在扩张，整个蛋糕还是在变大。
但增速毕竟可能迎来拐点。如果今年是增速高点，明年的增速不如今年，那么这个拐点必然会影响估值。
当增速持续加速的时候，市场可以给出很高的估值；但一旦增速下降，就会对估值形成压制。
不过，压制估值并不一定意味着股价必然下跌。
最终还要看盈利增长和估值压缩之间，能够形成怎样的平衡。
AI硬件目前有真实的需求和订单，业绩增长的速度也比较快。
因此，即使AI板块出现调整，AI硬件可能也是其中最能扛住调整的部分。
但AI硬件内部会出现明显分化。业绩增速跟不上的公司，可能会调整得更快。
另一方面，AI是一场产业革命。一旦真正的杀手级应用出现，对硬件需求的带动也可能超出现在的预期。
所以，我们必须紧密跟踪这些指标。
首先是云厂商的CapEx支出；其次是云厂商管理层的表态，有时候字里行间就会透露出一些信号；还要观察订单价格，以及大股东、限售股东等知情人的行为。
综合来看，未来AI硬件很可能会从贝塔行情，逐渐转变为阿尔法行情。
港股成为上半年最主要的拖累
主持人 上半年的配置思路是什么？哪些操作做得比较好，又有哪些地方值得反思？
丁楹 我们的配置思路，延续了年初提出的“双骏齐奔”策略。
在组合框架上，我们主要采用哑铃型配置：进攻端选择算力和半导体，防守端选择周期和消费，中间配置医药和机械。
从最新配置来看，我们仍然保持进攻态势。
简单来说，我们有接近一半的仓位押注在AI主线上，同时用储能、机器人等方向进行延展，其他板块主要承担增强组合反脆弱性的作用。
上半年做得比较好的地方，是看对了电子方向，也获得了比较好的正收益。
但值得反思的是，在电子方向上，虽然看对了，仓位下得还不够重。
年初调研一家上市公司时，公司的老板跟我讲了一句话：“要站在光里，而不要光站在那里。”
他认为，21世纪是光子的时代。
我很认同这句话，也增配了相关领域的股票。但现在回头看，不够。如果当时在这个方向上下更重的手，今年的收益率可能会明显高于现在。
第二个值得反思的地方，是消费和医疗持有的时间比较长。
这些方向的长期逻辑是对的，但短期缺少催化剂，时间成本比较高。如果将其中一部分持仓换到“光”里面，今年的收益率也会大幅提高。
第三个需要反思的是港股。
港股确实拖累了我们的组合。我们在“光”和电子里面挣的钱，最后很大一部分都补贴了港股的损失。
所以下半年，我们会更多地向“高速资产”集中。
我们现在总结出了一套衡量投资速度的公式：投资速度=未来的上涨空间×实现概率÷所需时间。
我们会比较不同股票之间的投资速度。
尤其是AI出现以后，做这种比较比过去容易了。我们可以随时调取数据，对不同股票进行对比。
下半年，我们会更多配置投资速度较快的股票，同时逐步降低低效资产的占比。
接受阶段性跑输，但绝不躺平
主持人 您的配置整体仍然比较分散。在当前这种比较极致的市场环境下，分散配置可能造成净值滞涨，甚至出现净值下跌。产品阶段性跑输创业板和科创板指数，也比较明显。
您怎么看待这种情况？接下来会进行哪些调整？
丁楹 这个问题很尖锐，但我必须回答。
分散是我主动做出的选择，不是因为没有注意到市场的变化。
为什么主动选择分散？
因为上半年我们面临的国际政治经济形势非常复杂，同时产业变迁又非常迅猛。
如果方向选对了，集中持仓当然会很舒服，也可能获得很高的收益，甚至超过创业板、科创板这些弹性很强的指数。
但康曼德已经进入第二个十年，这是“曼”的十年，也是我们希望适当慢下来、稳住的十年。
所谓稳住，就是不能在极度不确定的环境下栽一个大跟头。
在看不准的时候，我们会选择相对分散；但在真正看准的时候，也一定会按照投资速度公式，坚定地重仓出击。
分散配置的目的，是先跟上市场，不被市场远远落下。
与此同时，我们一直在加大调研力度。
今年我也在鼓励研究员，希望他们的调研次数能够超过我。我们要在真实世界里，寻找未来真正能够创造阿尔法的机会。
但这个过程会比较慢。尤其是在极端的K型分化行情下，越着急把某些方向买成重仓，越可能遭遇比较大的回撤。
所以我们还在积累研究，等待合适的机会把仓位打上去。
实际上，已经有一些股票跌到了我们认为非常有价值的区间，最近也在不断加仓。
过去十几年，我们每年都跑赢指数，但我能够接受某个阶段跑不赢指数。
不过，接受跑输并不代表躺平。
要保持良好的心态，但绝不能躺平。我们还是要通过细致的研究、勤奋的调研，发现真正具有长期投资价值的领域。
经历这轮K型分化以后，一些资产已经充分反映了乐观预期，也有一些资产被压到了极具价值的区间。
未来，我们会把持仓逐步向更有吸引力的领域集中，向“高速资产”集中。
我们判断“高速资产”，主要看四个维度：
第一，估值低；第二，边际向好；第三，动量突破；第四，景气确认。
如果几个维度形成全面共振，就可能成为我们重仓持有的品种。
同时，我们会把低效、过于分散的仓位，逐步集中到这些高速资产中。
但还有一点非常重要：绝不追高。
再好的东西，也要等到它回调至合理位置后再买。
港股选股没什么可后悔，真正需要反思的是节奏
主持人 港股在您的组合中占比较高，但今年恒生科技、恒生医药等指数都出现了比较明显的调整。
您如何看待港股接下来的机会？
丁楹 港股是今年上半年最让我难受的一块。
当初配置港股的原因非常简单。
首先，估值非常便宜；其次，港股中有很多A股没有的稀缺标的，包括互联网大厂、创新药，以及一些在全球范围内都非常有竞争力的企业。
从选股角度看，我觉得没有什么可后悔的；但配置的节奏确实需要反思。
毕竟恒生指数上半年下跌7%，恒生科技指数下跌17%。如果节奏能够进一步优化，组合表现会更好。
港股偏弱，可能有几个原因：
第一，港股是离岸市场，会受到美元流动性的影响。上半年的中东局势，也给全球流动性带来了一些扰动。
第二，港股是离岸市场，缺乏足够强的本土资金托底。
第三，今年AI硬件行情的主战场主要在A股。
几个因素叠加，导致港股上半年整体表现较弱。
但站在当前位置，我反而没有那么悲观，会更加积极一些。
因为估值变得更便宜以后，在我看来，继续向下的空间会相对有限，而一旦环境改善，向上的弹性可能会更大。
不过，投资港股需要特别关注海外流动性。
当前中东局势有所缓和，接下来要观察油价能否回落至每桶80—90美元，同时也要观察美联储的政策倾向。
如果降息预期重新升温，我相信港股的流动性会逐渐回来。这些股票可能会成为我们等待的一个较大机会。
对于我们在港股持有的、具有长期稀缺性的品种，我们不会因为短期下跌割肉。
不仅不会割肉，还会在价格合适的时候逢低买入，进一步优化组合，等待海外流动性改善。
AI应用正处于爆发前夜，储能的逻辑也足够硬
主持人 您的组合中还配置了AI应用和储能等方向，但这两个板块上半年的表现相对一般。
您认为下半年AI应用和储能会有机会吗？
丁楹 这些资产我都还拿着，而且现在变得更加乐观了。
先说AI应用。AI应用上半年相对较弱，主要是因为大量资金都配置到了上游硬件。
但产业发展的规律是，当基础设施建设完成以后，价值应该会逐步向应用端迁移。
路修好了以后，最终一定要有车在上面跑。
AI应用最关键的问题，是故事能不能真正落地，能不能产生收入。
我们目前持有的AI应用标的，基本都已经开始商业化，收入呈现高速增长，一些公司的盈利已经非常好。
与传统公司相比，其中部分公司的估值也已经具备吸引力。
如果把时间拉长到5至10年，这些公司可能拥有更高的天花板和巨大的成长空间。
关键是在它们跨过盈亏平衡点的过程中，也就是今年到明年左右，利润可能会开始呈现出非常好的状态。
对于这样的股票，需要守住黎明前的黑暗。一旦度过这个阶段，前面的空间可能会更加广阔。
而且，只有AI应用真正发展起来，上游基础设施的投入才真正具有价值。
所以，我们现在布局的位置，大概处于业绩拐点左侧一点点，接近爆发前夜。
再说储能。储能的逻辑比较硬。
首先，当前行业数据增长得很好；其次，能源安全和全球电力需求都在快速提升。
随着AI发展，数据中心的耗电量会持续增加；随着新能源装机量提升，电力系统也需要更多储能进行调峰。
因此，储能的需求仍然非常旺盛。即使上半年股价表现平平，只要产业逻辑没有发生变化，是金子总会发光。
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投资有时候需要耐心。等它真正爆发的时候，你还在里面，才能分享到收益。
“双骏齐奔”依然成立
主持人 年初策略会上，当时的主题是“双骏齐奔”，认为价值和成长两个方向都会有机会。
经过上半年的行情后，这个判断还成立吗？是否需要进行调整？
丁楹 依然成立。
上半年的节奏有一点“瘸”。成长是领跑的快马，价值则是一匹仍在蓄力的慢马。
价值方向表现偏弱，主要还是因为内需相对较弱，政策以托底为主，并没有进行大水漫灌。
回头来看，我们年初对价值股启动节奏的判断，稍微偏乐观了一些。
但越接近下半年，我反而更相信、也更坚定“双骏齐奔”的结论。
我认为，股票市场有可能迎来一轮更加全面的牛市。
背后有几个底层变化：
第一，盈利正在触底回升。我们看到PPI转正，名义GDP也在修复。
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第二，市场流动性相对友好。货币政策仍然偏宽松，长端国债利率处于较低位置。
当债券和理财产品的收益率不断下降，资金最终会重新思考应该配置什么资产，股票市场的吸引力会逐渐提升。
第三，外部扰动正在出现一些缓和的迹象。在这样的宏观环境下，基本面也开始发生积极变化。
所以，我认为市场有可能走向全面牛市。这轮牛市可能是一轮慢牛，但我相信它会比上半年更加全面。
因此，组合中进攻的部分不会轻易撤退。
与此同时，我们也要在价值板块中寻找具备进攻属性的品种。
比如券商。如果市场走向全面牛市，券商不可能完全没有表现。
再比如创新药。创新药此前调整得非常明显，但基本面实际上在向好。今年BD交易的数量和金额都很好，估值却经历了大幅压缩。
如果市场真正转向全面牛市，创新药也一定会有机会。
越是处在目前这个位置，我越相信“双骏齐奔”最终能够真正奔跑起来。
下半年值得关注的几个方向
主持人 在具体操作上，下半年会重点关注哪些细分行业？产品投资的逻辑和节奏会怎样安排？
丁楹 按照投资速度公式来看，目前投资速度仍然比较快的，是AI算力基础设施。
包括芯片、光模块、PCB、铜连接、液冷和先进封装等方向，目前都有相对确定的订单，增速也比较快。
第二个方向是AI应用和云服务。
我们会密切跟踪大模型性能的变化，寻找处于业绩拐点附近的公司，提前进行布局。
第三个方向，是国内半导体产业链。
国产替代和自主可控仍然是需要长期关注的重要主线。
第四个方向，是储能和能源安全。
当科技产业蓬勃发展，必然会带来上有资源的瓶颈。因此，上游资源也值得持续关注。
此外，市场中还有一些存在明显预期差的方向。
比如互联网大厂。
前期外卖大战导致市场担心行业重新陷入内卷，但随着相关政策开始强调反内卷，下半年行业竞争格局可能逐步好转。
当市场重新审视这些公司今年下半年和明年的业绩增速时，可能会发现它们仍然具备不错的增长能力。
互联网公司的经营效率通常高于一般企业，对AI的学习能力和吸收能力，也可能高于平均水平。
我们已经看到了一些积极变化，而这些公司的估值此前又经历了比较充分的压缩。
这类有资源、有能力、但估值被压得比较低的板块，存在明显预期差。一旦市场企稳，可能会出现比较大的机会，比如前面提到的创新药和券商。
所以，当前其实能够找到机会的领域并不少。
从自上而下的角度看，我们判断一季度可能是GDP增速的阶段性高点，二季度可能处于年内相对低位，三、四季度则有望逐步回升。
从宏观层面看，市场存在行情基础；从微观层面看，也能够找到具体品种。
这两个层面的信号，都在支持我对全面牛市的判断。
AI时代，更要警惕“杀估值”
主持人 目前市场最大的风险点在哪里？
丁楹 首先要警惕的是杀估值。
随着AI快速发展，人们很容易借助大模型形成某种投资结论。
比如，询问一个大模型应该关注哪些股票，它可能很快就能给出一套答案。
当某些股票形成趋势以后，会有越来越多的人跟随这个趋势，从而带来“三高”：高估值、高拥挤和高分化。
“好”的资产，大家一直买；认为“不好”的资产，大家就一直卖。
另一方面，投喂给AI的语义和语料也可能存在错误，甚至是“带毒”的。
因此，投资者必须具备识别能力，判断AI输出的结论是否真正可靠。
一旦高度一致的趋势发生逆转，杀估值的风险会非常大。
所以，投资组合必须留出一定余量。
不能把所有仓位都押在行情最极致、价格最高的那一刻，而是要进行一些平滑处理。
炒股杠杆这是过去可能没有充分遇到过的环境，从未处于AI这么发达的时候。
当AI可以达到最聪明的人类85%的能力时，AI与人的关系将会发生非常大的变化。
除了估值与拥挤风险之外，还要继续关注海外流动性、美联储政策，以及国内需求能否真正恢复。
这些都是我们目前重点考虑的风险。
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责任编辑：宋雅芳 股票放量什么意思
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