出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
2026年8月7日晚，寒武纪交出了一份令市场瞩目的半年报：上半年营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣非后归母净利润21.66亿元，同比增长137.30%。单看这些数字，这无疑是一场酣畅淋漓的业绩狂欢。
然而，就在一个多月前的6月30日，寒武纪股价盘中最高触及1620元，总市值首次突破1万亿元，成为科创板开市以来首家万亿市值企业。以当日收盘价1595.55元计算，公司滚动市盈率高达368.97倍，市净率77.88倍，而同期计算机、通信和其他电子设备制造业的平均市盈率仅为74.86倍。
业绩与估值之间那条越来越宽的裂缝，值得每一位投资者仔细丈量。
从连亏八年到万亿“寒王”
要理解寒武纪当下的估值争议，有必要先回溯这家公司的来路。
寒武纪由陈天石及其兄陈云霁联合创立于2016年，前身是中科院计算所2008年组建的学术团队。2020年7月，公司以“全球AI芯片第一股”的身份登陆科创板，发行价64.39元，首日大涨229%，市值一度突破1000亿元。
然而，上市后的故事并不如资本市场期待的那般顺畅。2020年至2024年间，公司归母净利润累计亏损超过38亿元，扣非后净亏损更是突破50亿元。2022年4月，股价一度跌至复权后每股30.26元的历史低点。彼时市场对寒武纪最大的质疑在于：这究竟是一家讲故事的公司，还是一家真正能赚钱的公司？
转折出现在2025年。随着AI大模型浪潮席卷全球，叠加美国芯片出口管制持续升级，国产替代需求急剧爆发。2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，同比扭亏为盈。这是公司上市以来首次实现全年盈利。
进入2026年，增长进一步提速。一季度营收28.85亿元，同比增长159.56%；归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%。半年报延续了这一势头。从业绩曲线看，寒武纪似乎已经完成了从“概念”到“兑现”的跨越。
受业绩驱动，公司股价从2025年7月约348元的阶段低点算起，11个月内累计涨幅高达363%。6月30日市值突破万亿时，寒武纪在A股总市值排名中跃升至第11位。
但硬币总有另一面。
寒武纪万亿市值对应的，是368.97倍的滚动市盈率。即便以公司上半年23.11亿元的净利润年化估算，全年净利润约46亿元，对应市盈率仍超过200倍。而英伟达、AMD等海外AI芯片龙头的市盈率普遍在30至120倍区间。
更值得注意的是，公司自身也意识到了这个问题。6月30日股价创下历史新高的当晚，寒武纪发布《股票交易风险提示公告》，明确提示“估值显著高于行业水平”。上市公司主动提示估值过高，这在A股并不常见。
当预期跑得比业绩快
就在半年报发布前夕的7月28日，寒武纪抛出了一份重磅激励计划——拟向945名员工授予500万股第二类限制性股票，授予价格为750元/股，覆盖范围达公司总员工数的85.37%。以公告当日收盘价1128元计算，500万股总价值约56.4亿元，理论人均账面浮盈约160万元。
来源：《2026年限制性股票激励计划（草案）》
但高额浮盈并非唾手可得。方案设置了极其严苛的业绩考核门槛：2026年营收不低于135亿元，2026—2027年累计营收不低于405亿元，2026—2028年累计营收不低于1000亿元。同时设有触发底线：若实际营收介于触发值与目标值之间，归属比例仅为80%；若低于触发值，对应批次股份直接作废。三年累计营收触发门槛为800亿元，而100%归属则需达到1000亿元。部分高管还需满足额外的净利润增长考核——以2025年扣除股份支付影响后的净利润为基数，2027年净利润增长率不低于300%，2028年不低于500%。
来源：《2026年限制性股票激励计划（草案）》
这份价值约57亿元的激励计划，首次授予对应股份支付总费用预计19.14亿元，将在2026至2029年间分期摊销，其中2027年摊销压力最大，达8.06亿元。这相当于在已经紧张的利润表上又加了一笔不小的固定成本。
三年累计营收1000亿元是什么概念？2025年寒武纪全年营收仅为64.97亿元。这意味着未来三年营收需从65亿元起步，一路飙升至2026年的135亿元、2027年的270亿元、2028年的595亿元——三年增长超三倍，复合增长率超过140%。即便仅完成触发值800亿元，也意味着年均营收仍要超过260亿元。
来源：Wind数据
而现实是，2026年上半年营收59.96亿元，仅完成135亿元年度考核目标的44.41%。下半年需实现至少75.04亿元才能踩线达标——较上半年还要增长25%。若参考Wind一致预期的全年160.53亿元，下半年缺口更是超过100亿元。无论以哪个标准衡量，下半年的交付压力都不容小觑。
从收入结构看，2026年上半年云端产品线贡献了59.94亿元收入，占公司总营收的99.98%；边缘产品线、IP授权及软件等业务几乎可以忽略不计。单一产品线、单一市场的高度集中，意味着公司对云端AI芯片需求的依赖达到极致。一旦该市场需求增速放缓或竞争格局恶化，公司将缺乏任何缓冲垫。
而支撑下半年交付的关键——备货情况，则呈现出另一番景象。截至6月末，存货账面价值高达82.48亿元，较年初增长66.83%，占总资产45.32%。其中原材料由29.66亿元增至52.78亿元，委托加工物资由14.94亿元增至24.18亿元。预付款项也由一季度末的18.97亿元增至29.14亿元。存货与预付款大幅攀升，是为规模交付积极备货，但其背后连带着两个层次的问题。
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第一层是跌价压力。存货占营收比率已达137.56%，近半个资产负债表的体量趴在仓库里。AI芯片技术迭代极快，一旦产品升级或下游需求转向，巨量存货的减值将直接冲击利润表。2026年上半年，公司计提存货跌价损失3.97亿元，同比增长635.42%，计提力度远超以往任何一个年度。
第二层更为关键——现金流与利润的严重背离。上半年经营活动现金流净额仅为3.11亿元，同比大幅下降65.83%。利润表上赚了23亿，口袋里却只多了3亿现金。这种“纸面富贵”的格局，恰恰与存货和预付款对资金的巨额占用直接相关——公司把赚来的钱大部分又投入到了备货锁产之中。如果这种模式持续，即便利润表持续亮眼，公司的财务弹性也将被不断侵蚀。
竞争格局正在起变化
所有矛盾最终都指向同一个源头：供应链。
寒武纪走的是Fabless模式，晶圆制造、封装测试均依赖外部合作方。公司在风险提示公告中明确承认“公司及部分子公司已被列入‘实体清单’，将对公司供应链的稳定造成一定风险”。据钛媒体报道，2026年华为占据中芯国际43%的先进产能，寒武纪占11%（注：该产能分配数据尚未得到华为、中芯国际、寒武纪官方证实，仅供行业讨论参考，不构成投资依据）。在产能本就紧张的背景下，一众国产AI芯片公司挤在同一条产线上，谁能拿到足够的产能，远非简单的商业谈判可以决定。
这就形成了一个闭环：为了确保下半年乃至明年的交付，公司必须提前大量备货，锁定产能，这推高了存货和预付款，压低了经营现金流；但即使备了货，能否如期拿到足够产能完成交付，仍然存在不确定性。如果交付不及预期，存货积压和跌价压力将同时爆发，进一步打击现金流和利润。供给端的任何风吹草动，都会通过这个链条被数倍放大，传导至业绩的兑现能力——而当前200倍的估值，恰恰建立在对业绩持续高增的绝对信仰之上。
2026年4月2日，根据市场研究机构IDC最新的研究报告披露，2025年中国云端AI加速卡市场，中国本土芯片厂商拿下近41%的份额，总出货量高达约165万张。在本土厂商的激烈竞争中，华为以约81.2万颗的出货量断层领跑，平头哥增速迅猛跃居次席；昆仑芯、寒武纪并列第三，市场份额分别为7%，较头部企业差距仍然显著。若扩大至整个中国市场（含外企），寒武纪的份额仅为3%。
寒武纪的思元系列芯片虽然目前仍是少数得到互联网厂商规模化采购的国产AI芯片产品，但“被需要”的窗口期能持续多久，存在较大不确定性。与此同时，公司研发投入占营收的比例已从上年同期的18.81%大幅下降至11.72%。虽然研发绝对额仍在增长，但营收短期大幅扩张带动研发费用率被动下行。在技术迭代速度极快的 AI 芯片行业，若后续无法持续同步加大研发投入，研发强度长期走低可能意味着护城河正在收窄。当竞争对手在生态、产能、自研三条线上同时发力，寒武纪能否持续保持技术代差，是一个没有确定答案的问题。
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寒武纪从一家连亏八年的公司到万亿市值巨头，确实完成了惊人的蜕变。国产替代的时代洪流、AI算力需求的爆发式增长，以及公司自身产品力的提升，共同支撑了这一轮业绩反转。
但资本市场从来都是预期的游戏。万亿市值背后，市场已经把未来两到三年的高增长全部定价在内——甚至更多。368倍的市盈率意味着，即便公司未来几年保持50%以上的复合增长率，当前的估值仍然昂贵。
公司在风险提示公告中自我剖析的那句话，或许是最好的注脚：“公司目前尚处于持续发展阶段，抵御市场波动和行业变化的能力相对有限”。业绩狂欢是真实的，估值泡沫也是真实的。当市场情绪从狂热回归理性，两者之间的落差将以何种方式收敛，恐怕才是投资者最需要思考的问题。
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